Financieringsmarkt

Nu de inflatie ogenschijnlijk onder controle komt en de ECB langzaam vooruitkijkt naar eventuele rentedalingen, verandert het rentesentiment op de markt. In 2023 lag de 5-jaars IRS-swaprente gemiddeld op 3,11%, en door het jaar heen nam de volatiliteit van de rente met de maand af. Maar sinds we duidelijke neerwaartse inflatiecijfers zien, kantelt de kapitaalmarktrente mee. Tussen medio oktober en medio december 2023 daalde de 5-jaars IRS swap rente met 100 basispunten. De rente stabiliseert nu naar verwachting rond een aanzienlijk lager niveau: 2,4%-2,5%.

Dat is een forse verandering ten opzichte van het begin van het najaar van 2023, toen de 5-jaars IRS-swaprente nog piekte op 3,5%. Op korte termijn wordt dus een forse daling verwacht van de 3-maands Euribor rente. Die ligt nu nog altijd op 3,9% en moet met het huidige niveau van de 5-jaars IRS-swaprente in één jaar tijd dalen naar 2,4%. Een zeer forse daling, gelet op de onvoorspelbare geopolitieke en economische ontwikkelingen wereldwijd. Mede hierom is de huidige vastgoedfinancieringsrente vrij aantrekkelijk, zeker gelet het feit dat de kans op nog lagere renteniveaus klein is.

Rentedaling zorgt voor eerdere prijsbalans vastgoedmarkt

Waar CBRE eerder nog uitging van een lichte verdere afwaardering van het vastgoed, lijkt dit nu in grote mate te worden gecompenseerd door een fors gedaalde rente. Daarbij moet wel worden gemeld dat er nog altijd sprake kan zijn van smoothing in de taxaties – waarbij de getaxeerde waarde nog steeds achterloopt op de werkelijke marktprijs. Toch is de gedaalde rente welkom, en kan deze er mede aan bijdragen dat de prijsvorming op de vastgoedmarkt eerder in evenwicht komt.

De daling wordt ten dele veroorzaakt door een teruglopende inflatie, maar vooral door de verwachting dat ook het rentebeleid van de ECB zich in de komende periode neerwaarts aanpast. De markt lijkt uit te gaan van een stapsgewijze daling van 50 basispunten, waarna de ECB de rente in de jaren erna terugbrengt tot een niveau net boven de 2% in 2027. Deze verwachting is echter in grote mate afhankelijk van de ontwikkeling van de kerninflatie, de economische situatie in Europa en de herfinancierbaarheid van de schuldenlast van landen.

Oplopende uitdagingen herfinanciering, ondanks dalende rente

Nu de rente een daling heeft ingezet en hoogstwaarschijnlijk in de rest van het jaar gaat stabiliseren, zal er meer duidelijkheid komen over de huidige prijsvorming en de exit yields op de vastgoedmarkt. Dit zorgt ervoor dat investeringsbeslissingen voor acquisities en disposities, evenals renovatie-investeringen, weer met meer zekerheid genomen kunnen worden. Dit zal dan ook een positieve weerslag hebben op de dynamiek op de vastgoedmarkt.

Ondanks dat de dalende rente positieve gevolgen heeft voor de dynamiek op de vastgoedmarkt, krijgen we de komende jaren nog veel te maken met de nasleep van de hogere rente – in combinatie met de gedaalde waarde van vastgoed en het striktere financieringsbeleid. Gezien het gangbaar is een financiering van vijf jaar aan te gaan, komen veel beleggingen aangekocht tussen 2019 en 2022 de komende jaren in aanmerking voor herfinanciering.

Beleggers worden hierbij geconfronteerd met een combinatie van veranderingen. Niet alleen is de rente circa 250 tot 300 basispunten hoger dan hun originele lening, ook is de waarde van het vastgoed fors gedaald. Daar komt bij dat financiers door de jaren heen hun financieringsbeleid hebben aangepast. In de eerste plaats is in het kader van risicoverlagingen de loan-to-value (LTV) verlaagd. Deze lag gemiddeld over alle sectoren op 60% in 2019, terwijl dit inmiddels is teruggebracht tot onder de 55%. Daar komt bij dat financiers tactischer omgaan met nieuwe financieringen aangaan of bestaande voortzetten. Er is meer focus op de klanten met wie de financieringsrelatie wordt voortgezet en/of uitgebreid, en hoe de vastgoedfinancieringsportefeuille sectoraal kan worden herijkt – gelet op de veranderde marktrisico’s. In de praktijk betekent dit vooral een verschuiving naar financiering van woningen- en logistiek, en minder gretigheid voor het financieren van kantoren en winkels.

Al met al zorgen deze bovenstaande ontwikkelingen voor een financieringsgat op de financieringsmarkt. Dit betekent dat een deel van de bestaande leningen – onder de huidige condities en het nieuwe financieringsbeleid – niet bij de huidige financier kan worden geherfinancierd.

De gecombineerde impact van de gedaalde waarde en het financieringsbeleid met betrekking tot de LTV, bepaalt in grote mate de uitdaging tot herfinancieren. Op basis van deze ontwikkelingen blijken de voornaamste herfinancieringsuitdagingen op de kantoren- en winkelmarkt te vinden. Hier is tussen 2019 en nu niet alleen de kapitaalwaarde het meest teruggelopen, ook het LTV-beleid kent in deze sectoren de sterkste neerwaartse aanpassing.

Op de logistieke markt en – in mindere mate – de residentiële markt lijkt deze uitdaging aanzienlijk kleiner. In de eerste plaats doordat de kapitaalwaarde zich in deze sectoren aanzienlijk gunstiger heeft ontwikkeld tussen 2019 en nu. Daar komt bij dat de liquiditeit van financiers zich meer op deze sectoren concentreert, de LTV-verscherping minder strikt is en het toekomstperspectief gunstiger. Hierdoor speelt de herfinancieringsproblematiek in deze sectoren in relatief geringe mate.

De herfinancieringsproblemen spelen op de woningmarkt hoofdzakelijk bij projectontwikkelingsprojecten; bij bestaand residentieel vastgoed praktisch niet. Voor logistiek lijkt de herfinancieringsproblematiek zich te beperken tot enkele aankopen die ten tijde van de piek van de markt (begin 2022) tegen maximale financiering zijn aangekocht.

Herfinancieringsgat van €5,2 miljard: vooral in 2024 met focus op kantoren

Door de hogere rente, het aangepaste financieringsbeleid en de gedaalde vastgoedwaarden lijkt in Nederland een herfinancieringsgat te ontstaan van ongeveer €5,2 miljard verspreid over de komende vier jaar. Voor 61% heeft dit herfinancieringsgat betrekking op kantoorvastgoed. Het overige deel is gemodelleerd bij winkel- (20,2%) en residentieel (13,6%) vastgoed. Slechts 4,5% van het financieringsgat heeft betrekking op logistiek of industrieel vastgoed.

Het merendeel van de herfinancieringsuitdagingen speelt in het aankomende jaar. Gelet op het huidige financieringsbeleid en de waarde van het vastgoed, is er een tekort van ongeveer €2,6 miljard. Dit betekent niet dat dit vastgoed ook daadwerkelijk tot een verkoop wordt gedwongen. Sterker, bij veel van dit vastgoed is de kasstroom nog altijd goed, gelet op de zeer lage leegstand in alle type gebruikersmarkten. Dit zorgt ervoor dat financiers in grote mate welwillend zijn om naar oplossingen te kijken.

Toch kijken eigenaren veelal eerst naar verkoop van het gebouw, mede omdat de initiële investeringshorizon op haar einde loopt, of omdat de risicokwalificatie of de rendementsvereisten niet meer passen binnen de fondsstrategie. Na een informele toetsing van de markt wordt voor hen duidelijk in welke mate en voor welke prijs er liquiditeit is om het gebouw over te nemen. Veelal leidt deze informatie tot een heroverweging om toch over te gaan tot herfinanciering.

In welke mate een herfinanciering succesvol kan worden afgerond, hangt vervolgens af van:

1. De mate waarin een eigenaar nog eigen vermogen kan inbrengen;
2. Hoe hoog de huidige LTV is;
3. In welke mate de financier flexibiliteit geeft om een oplossing te vinden.

Tot op heden ziet CBRE dat het merendeel van eigenaren voor herfinanciering kiest, behalve als de situatie dermate lastig is dat verkoop de enige uitweg lijkt.

Ondanks te hoge LTV, nog altijd herfinancieringsmogelijkheden mits ze binnen de ICR passen

Indien de eigenaar overgaat tot herfinancieren, blijft de route bij de huidige financier met afstand de interessantste. Hierbij zal de eigenaar de financier op een transparante wijze moeten overtuigen van de benodigde herfinanciering – zeker omdat deze veelal indruist tegen de financier zijn staande financieringsbeleid. Hierbij moet een oplossing worden gezocht, door middel van een volledige herziening van het businessplan inclusief mogelijke exitstrategieën.

Om de financier te overtuigen, speelt ook ESG een essentiële rol. Buiten de wet- en regelgeving om erkennen financiers in sterke mate dat een goede en kwantitatief meetbare ESG-strategie de huurinkomsten en de interesse van beleggers stimuleert. Daardoor worden hun herfinancieringsrisico’s aan het einde van de looptijd verkleind. Dit kan een financier uiteindelijk overtuigen om over te gaan tot een herfinanciering die primair niet past binnen het financieringsbeleid.

Een goed hernieuwd businessplan betekent niet direct dat een financiering kan worden ‘doorgerold’. Sterker: veel financiers zijn in eerste aanleg erg terughoudend. Indien er geen extra eigen vermogen kan worden ingebracht om de LTV te verlagen, moet de oplossing vaak worden gevonden in een herfinanciering inclusief een symbolische directe aflossing, een periodieke cash sweep-aflossing en een hogere marge. Dit ter compensatie van de te hoge LTV ten opzichte van het staande beleid van de financier. Dit betekent wel dat er voor de eigenaar geen of nog beperkt sprake is van een kasstroom uit het vastgoed. Op deze manier wordt er in de markt wel degelijk een hogere LTV geaccepteerd, zolang het binnen de bandbreedte van betaalbaarheid blijft (maximaal 1,2/1,3 ICR) en er ruimte is voor de verplichte aflossing om de LTV en daarmee het risico naar de toekomst toe snel te verkleinen.

Alternatieven zijn er ook, maar die zijn aanzienlijk duurder. Denk aan een combinatie van een niet-achtergestelde lening bij de hoofdverstrekker en een achtergestelde lening, of een whole loan-oplossing: een hogere LTV-financiering van een opportunistischere en daarmee duurdere financier. Beide combinaties vormen vooral een oplossing als er te weinig flexibiliteit mogelijk is bij de hoofdfinancier, maar in basis zijn beide alternatieven fors duurder. Daar komt bij dat de hoofdfinancier niet altijd akkoord gaat met een extra achtergestelde lening, omdat dit het geheel aanzienlijk complexer maakt. Met een extra achtergestelde lening kan een hoofdfinancier niet zelfstandig eventuele problemen oplossen met de vastgoedklant. Hierbij bestaat het risico dat de hoofdfinancier vooral met de tweede financier het gesprek moet voeren als deze de aandelen overneemt – wat de situatie een stuk ingewikkelder maakt. Los daarvan leidt een dergelijke constructie veelal tot een aanzienlijk krappere ICR, wat uiteindelijk bij de hoofdfinancier tot ratingproblemen kan leiden.

Ondanks het toch forse theoretische financieringsgat, lijken er in de praktijk voldoende mogelijkheden om dit gat te dichten bij herfinanciering. Een herfinanciering lijkt op korte en middellange termijn ook te kunnen lonen. Dit heeft een aantal oorzaken:

1. Een kortstondige verlenging van 2-3 jaar kan op termijn leiden tot een licht lagere rente en daarmee een betere prijsvorming en liquiditeit op de markt.
2. Er kan nog geprofiteerd worden van verdere indexering, wat de waarde ten goede komt.
3. Er is tijd om de assetmanagementstrategie nog enkele jaren uit te werken, waardoor er een beter exitmoment kan ontstaan.
4. De beleggingsmarkt is – zeker voor grotere transactievolumes – op middellange termijn meer liquide dan in de huidige situatie.

Beperkte financierbaarheid nieuwbouw duwt ontwikkelaars naar joint ventures

Los van herfinancieren blijft het in de huidige markt een uitdaging om (woningbouw) projecten te financieren. De sterk gedaalde waarde – die nog sterker doorwerkt in de grondwaarde – heeft een forse invloed op de potentiële projectwinsten, en brengt vanuit financiersperspectief extra risico’s met zich mee. Een voor de financier acceptabele loan-to-gross-development-value (LTGDV), zorgt daarmee voor een lagere loan-to-cost (LTC). Veel projectontwikkelaars zien daarvoor een oplossing in een forward purchase, maar in de praktijk leidt dit tot slechts een fractionele verandering van de LTC. Dit betekent hoofdzakelijk dat er aan de voorkant van een project meer eigen geld moet worden ingebracht om het project te starten.

Deze situatie, gecombineerd met meer terughoudendheid onder eindbeleggers voor forward funding-transacties, maakt dat projectontwikkelaars meer en meer op zoek gaan naar een joint venture-structuur. Daarmee komen ze tot de juiste hoeveelheid eigen vermogen om projecten mee te starten. Al met al heeft dit een duidelijke vertragende werking op de opstart van nieuwbouwprojecten, en vooral op de start van veel nieuwbouwprojecten tegelijkertijd. Immers kan het eigen vermogen maar selectief op enkele projecten worden ingezet.