Beleggingsmarkt

Korte terugblik 2023

In de tweede helft van 2022 veranderden de centrale banken met hun renteverhogingen plotsklaps het vertrouwde speelveld waarin vastgoedbeleggers de jaren ervoor actief waren. Hardnekkige inflatie noodzaakte de ECB om de vraag naar consumptie en kapitaal binnen de EU sterk af te zwakken. Dit leidde tot een ongekend krachtig rentebeleid vanaf het tweede kwartaal van 2022, tot ver in 2023. Mede door compenserende loonstijgingen bleken de noodzakelijke renteverhogingen in 2023 hoger dan verwacht, wat weer zijn weerslag had op de prijsvorming, dynamiek en het vertrouwen in de Nederlandse beleggingsmarkt.

Uiteindelijk hebben de zwakkere dynamiek en een afnemende prijsvorming tot een aanzienlijk lager beleggingsvolume geleid: in totaal €8 miljard – een daling van 53% ten opzichte van vorig jaar. Net als voorgaande jaren ging de grootste allocatie van beleggingen richting logistiek vastgoed (30%), gevolgd door woningbeleggingen met een aandeel van 24%. Het aandeel kantoorvastgoed bleef met 16% historisch laag. Terwijl de allocatie naar winkelruimte relatief stabiel is gebleven met 12% van het totale beleggingsvolume.

Waar CBRE aanvankelijk nog uitging van een toenemende dynamiek vanaf het najaar van 2023, bleef deze – zeker voor de grotere transacties – nagenoeg uit. Veel partijen die normaliter op deze markt acteren, zijn nog altijd terughoudend in hun acquisities of disposities. Toch blijkt uit de doorlopen biedingsprocessen dat de liquiditeit al sterk is toegenomen ten opzichte van eind 2022 en begin 2023.

Dit geldt vooral voor de markt van beneden de €50 miljoen. Hierboven zijn traditioneel vooral institutionele partijen actief, en die hadden in het begin van dit jaar nog te kampen met het zogenaamde denominator-effect. Dit is inmiddels voortgezet in zogenaamde ‘redemption requests’, waarbij een deel van het kapitaal uit vastgoedfondsen terug wordt getrokken. Tot dusver lijkt op dit punt de internationale outflow het grootst bij kantorenfondsen, en in Nederland ook bij residentiële fondsen. Dit gaat tegen de Europese trend in: juist op ons continent is er – gemiddeld – nog steeds een grote interesse in allerlei type woningbeleggingen en verspreid dit zich meer van meer het traditionele woningproduct naar operationele woningproducten zoals studentenhuisvesting, zorgwoningen of betaalbare en/of te verduurzamen woningen met impactfondsen.

Door terughoudendheid bij – hoofdzakelijk – verkopende partijen bleven grotere transacties uit. Alleen partijen die door een forse kapitaal-outflow tot verkoop werden gedwongen of private equity partijen die zich meer willen richten op andere markten, waren actief op de markt. Dit leidde tot een forse terugval van het totale beleggingsvolume. Of, en in welke mate, deze outflow uit de vastgoedmarkt doorzet, hangt met name van twee factoren af: de renteontwikkeling en in hoeverre de risicoverhouding tussen de obligatiemarkt en de vastgoedaanvangsrendementen normaliseert. In 2023 waren de risicopremies van vastgoedbeleggingen behoorlijk teruggelopen ten opzichte van, bijvoorbeeld, de 10-jaars staatsobligatierente. Zo zeer zelfs, dat het voor investeerders interessanter was om hun investering naar producten als staatsobligaties te alloceren in plaats van naar minder liquide en laag renderende vastgoedbeleggingen.

We zien dat de huidige spread tussen het netto-aanvangsrendement en de 10-jaarsstaatsobligatie inmiddels is gegroeid naar een niveau dat kan worden omschreven als een gezonde, langjarige risicopremie voor verschillende vastgoedtypologieën. Dit heeft deels te maken met de forse daling van de kapitaalmarktrente eind 2023. Het einde van een periode van afwaarderingen lijkt hiermee eerder dan verwacht in zicht te komen. Met ‘lagging’ en ‘smoothing’ in aanmerking nemend, wat niet vreemd is in de taxatiewereld, kan worden gesteld dat boekwaarden en de feitelijke prijsvorming in de markt in de eerste kwartalen van 2024 elkaar zullen naderen.

Hield 2023 beleggers in de greep van verdere renteverhogingen en bijbehorende afwaardering, 2024 kan hierin een duidelijk kantelpunt worden. De verwachting is zelfs dat richting het einde van het jaar weer kapitaalwaardegroei plaats kan vinden in verschillende vastgoedcategorieën. Per sector verschilt de oorzaak van kapitaalwaardegroei wel.

Zo kan de oorzaak voor kapitaalwaardegroei voor de beste gebouwen op de kantorenmarkt worden gevonden in een lichte daling van de aanvangsrendementen tegen het einde van het jaar, een verbeterd huurstijgingsperpectief mede gedreven door een verkrapping van de markt van ESG-proof kantoren en een feitelijke stijging van de markthuurprijzen. Ook bij logistieke gebouwen kan de oorzaak langs deze lijn worden gevonden. Op de winkelmarkt wordt de stijging echter hoofdzakelijk veroorzaakt door een dalend aanvangsrendement, terwijl het huurperspectief stabiliseert na een fors aantal jaren van daling. Voor woningen is de huurgroei met regelgeving ‘gecapt’, waardoor een beperkte kapitaalwaardestijging veroorzaakt wordt door huurgroei, echter stijgt de markthuur wel bovenmatig mede door het grote aantal uitpondactiviteiten die de huurwoningmarkt verder verkrappen.

Vooruitblik 2024

Net als afgelopen jaar wordt de renteontwikkeling een bepalende factor voor het beleggingsklimaat. Alleen is de focus omgekeerd: in 2024 zijn de ogen vooral gericht op een mogelijke verlaging, in plaats van een verhoging van de rente. Toch hebben de forse renteverhogingen van de afgelopen anderhalf jaar een voelbare nasleep – ze drukken dit jaar nog een groot stempel op de verkoopdynamiek in de beleggingsmarkt. Enerzijds door herfinancieringsuitdagingen, en anderzijds door ‘redemption requests’. Deze leidt ertoe dat een fonds gedeeltelijk liquide wordt gemaakt om aan dergelijke uitbetalingsverzoeken tegemoet te komen.

Dat de huidige marktsituatie – na een forse prijsherijking – een interessant instapmoment voor beleggers is, mag duidelijk zijn. Toch is het kapitaal dat beschikbaar is om in vastgoed te investeren flink gedaald in vergelijking met voorgaande jaren: -39,7%. Bleef het beschikbare kapitaal voor opportunistische (-21%) of value add-strategieën (-41%) nog relatief op niveau, voor een core of core-plus strategie viel dit aanzienlijk terug: -51% respectievelijk -54%.

Verslechtering relatieve risico-rendementsverhouding zorgt voor outflow kapitaal

De voornaamste oorzaak van het afgenomen beschikbare kapitaal is de relatieve verslechtering van de risico-rendementsverhoudingen van vastgoed in relatie tot andere beleggingsproducten. Zo ligt de 10-jaarsstaatsobligatierente in de Verenigde Staten met 4,01% nog altijd op een zeer concurrerend niveau ten opzichte van core-vastgoedbeleggingen. Vooral hierdoor schrijven Asset/Liability-Modellen (ALM) een kleinere allocatie van investeringen voor richting vastgoed dan in de afgelopen jaren, toen de rente zeer laag was. Dit verklaart ook waarom verzoeken tot uittreden uit open-ended fondsen op dit moment aan de orde van de dag zijn. De laatste keer dat een dergelijk outflow-saldo minstens drie aaneengesloten maanden aanhield, was in 2010. Er kan dus voorzichtig van een trendbreuk worden gesproken.

In eerste instantie heeft dit geen grote gevolgen. Maar houdt een dergelijke kapitaaluitstroom langer aan, dan kan dit er op termijn voor zorgen dat een deel van het fonds liquide moet worden gemaakt. De zogeheten ‘redemption requests’ die bij relatief veel investment managers op tafel liggen, kunnen worden opgevangen door:

• nieuw kapitaal aan te trekken
• een deel van het fonds te financieren
• assets uit het fonds te verkopen

Doordat de markt voor nieuw kapitaal en financiering uitdagend is, zal dit jaar een deel van de redemption requests worden betaald door vastgoed te verkopen.

Internationaal gezien lijkt de grootste kapitaal-outflow tot dusver uit kantoorvastgoedfondsen te komen. Hierbij speelt een combinatie van factoren een rol. De algehele allocatie naar vastgoed daalt, en daarbinnen verleggen beleggers hun interesse steeds meer naar logistieke vastgoed en allerlei typen residentieel vastgoed. Kantoorvastgoed ondergaat dus een extra effect door de herallocatie binnen de verschillende vastgoedsegmenten. Toch is de verwachting dat op middellange termijn – als de rendements/risicoverhoudingen op de kantorenmarkt aantrekkelijker worden dit automatisch weer leidt tot een grotere kantoorallocatie.

Opvallend is daarnaast de toename van allocatie van geld voor operationeel vastgoed. Telkens meer kapitaal verschuift naar hotelvastgoed, studenten- en seniorenhuisvesting, long stay/short stay hotels of vakantieparken. Daarnaast ziet CBRE bij Nederlandse institutionele partijen een groeiende interesse in impactfondsen. Fondsen die zich hoofdzakelijk richten op betaalbare- en duurzame of te verduurzamen (zorg)woningen om door deze investeringen bij te dragen aan de bredere woningbouwdoelstelling van Nederland.

Deze trend naar impactfondsen staat echter haaks op het aantal redemption request die er op dit moment bij investment managers liggen in Nederland. Conservatief ingeschat, ligt dit op ruim €2 miljard. Deze claim kan helaas niet los worden gezien van alle reguleringsrisico’s en die er de afgelopen jaren over de woningbeleggingsmarkt zijn uitgestrooid. Nog los van de impact die de tweemaal verhoogde overdrachtsbelasting had en blijft hebben op het aantrekken van kapitaal voor de Nederlandse gebouwde omgeving.

Herfinancieringsproblematiek leidt tot meer verkopen in 2024

Naast de uitstroom van – met name – core-kapitaal, ijlt de hogere rente duidelijk na op de financieringsmarkt. Veel financieringen die tussen 2018 en 2020 zijn afgesloten, lopen in de komende periode af. En dan is herfinanciering uitdagend. De forse verandering van de loan-to-value (LTV) in combinatie met het striktere financieringsbeleid van banken en andere aanbieders ten aanzien van de LTV dwingt beleggers steeds vaker om bij herfinanciering meer eigen vermogen in te brengen, of op zoek te gaan naar (duurder) extern kapitaal. Zijn geen van beide opties een goed alternatief, dan lijkt verkoop van de asset redelijkerwijs de enige overgebleven mogelijkheid. Herfinancieringsuitdagingen verklaren dan ook grotendeels waarom er dit jaar meer gebouwen op de markt komen. En door de forse waardedaling op de kantorenmarkt lijkt deze problematiek zich op dit segment toe te spitsen.

Toch zijn er ook nog altijd herfinancieringsrisico’s op de woningmarkt. Zo lopen projectontwikkelaars bij woningontwikkelingen het risico om in een default-situatie terecht te komen. Vooral wanneer zij hun projecten tegen een hogere rente moeten financieren, terwijl daar voorlopig nog geen inkomsten tegenover staan. Dit is zeker het geval als deze projecten fors gefinancierd zijn met kortlopende leningen en/of hard geraakt worden door de overheidsmaatregelen. Gevolg: ontwikkelaars zien af van projecten die bij hogere herfinancieringskosten onder water komen te staan. Naar verwachting komen deze tegen een aanzienlijk gedaalde residuele prijs op de markt, waarna projecten mogelijk weer eenvoudiger van de grond kunnen komen. Op de winkelmarkt zal het naar verwachting veel minder tot gedwongen verkopen leiden. In de afgelopen jaren is er vaker al conservatief gefinancierd, daarnaast gebeurde dit veelal met een aflossingsverplichting wat de LTV-risico’s heeft verkleind. Het voornaamste risico lijkt bij supermarkt beleggingen te liggen, echter zorgt de recente hoge inflatie daar voor een forse compensatie van de gestegen aanvangsrendementen.

Beleggingsvolume stijgt door (deels) gedwongen beleggingsproduct op de markt

Naar verwachting neemt het totale beleggingsvolume in 2024 toe ten opzichte van 2023 door de combinatie van een:

• gestabiliseerde marktprijs
• licht dalende kapitaalsmarktrente in het vooruitzicht, en dus
• een zuiverdere en beter te prognosticeren exit yield,
• een groter aantal beleggers dat moet verkopen

Op basis van de huidige omstandigheden gaat CBRE uit van een beleggingsvolume in 2024 van €9,5 miljard. Dat ligt 19% hoger dan in 2023, maar is aanzienlijk lager dan we gewend waren in de periode 2017-2021. Maar zolang de rente niet naar het ongekend lage niveau van destijds (0%) terugvalt, zien we dit soort volumes niet terug.

Logistiek voor vierde jaar op rij grootste beleggingscategorie

In 2024 blijft de logistiek de grootste beleggingscategorie, hoewel de renteverhoging ook voor deze markt gevolgen had. Niet alleen als het gaat om de waardeontwikkeling van vastgoed, ook de belangstelling – door dalende consumentenbestedingen - op de gebruikersmarkt nam af. Toch blijft de allocatie van kapitaal naar dit segment relatief groot. Mede vanwege dit vergrote mandaat ziet CBRE we beleggers strategisch opschalen, zowel geografisch als wat productvormen betreft. Al met al verwacht CBRE in deze categorie een beleggingsvolume van €2,75 miljard. Fors lager dan in de topjaren 2021 en 2022, wat grotendeels kan worden verklaard door enige terughoudendheid in het core-segment en een aanzienlijk kleinere nieuwbouwpijplijn.

Woningbeleggingsmarkt blijft kampen met tegenwind

Veel beleggingscategorieën krijgen de wind dit jaar weer wat meer in de zeilen, dit geldt ook voor de woningbeleggingsmarkt, hoewel met enige vertraging. De gedaalde kapitaalwaardes zorgen nog altijd voor problemen in de afzet van veel nieuwbouwcomplexen aan beleggers. Daarbij speelt ook dat velen van hen weinig liquiditeit hebben om nieuwe woningcomplexen te kopen. Dit blijkt duidelijk uit terugtrekkende bewegingen van enkele pensioenfondsen en verzekeraars uit deze beleggingscategorie.

Dit betekent dat projectontwikkelaars bij de afzet van nieuwbouwwoningen sterk zijn aangewezen op woningcorporaties, particuliere eigenaren en een klein aantal buitenlandse toetreders. De dynamiek op de woningbeleggingsmarkt zal dan ook grotendeels bestaan uit de verkoop van bestaande complexen. Ook dit jaar komen deze waarschijnlijk vooral in handen van partijen die gaan uitponden, mede vanwege het forse waardeverschil tussen een uitpondstrategie en strategie van doorexploiteren. Voor de nieuwbouw ligt de belangrijkste kans in het groeiende aantal impact fondsen. Dit kan uiteindelijk helpen om toch nog de nodige activiteit te zien vanuit beleggers op de nieuwbouwbeleggingsmarkt. Uiteindelijk verwacht CBRE een volume op de woningbeleggingsmarkt van €2,5 miljard. Meer dan in 2023, maar in het licht van de bouwdoelstellingen alsnog zeer beperkt.

Kantorenbeleggingsmarkt op gang door herfinancieringsuitdagingen en redemption requests

Sinds CBRE het beleggingsvolume op de kantorenmarkt registreert, lag dit alleen in 2011 op een vergelijkbaar laag volume als in het afgelopen jaar. Ook 2024 wordt geen vetpot, maar er komt wel weer wat loop in de markt. Door de uitdagingen op het gebied van herfinanciering en het groeiend aantal redemption requests neemt de druk onder beleggers toe om kantoorvastgoed te verkopen. Toch blijft deze markt uitdagend. De impact van hybride werken ijlt in kantorenland nog na, wat het animo om kantoorvastgoed te kopen bepaald niet bevordert. Wel moeten de hernieuwde risico-rendementsverhoudingen tegen het einde van het jaar bij gaan dragen aan een oplevende interesse in de kantorenmarkt onder een grotere groep beleggers. Al met al stijgt het beleggingsvolume naar €1,6 miljard. Historisch gezien nog altijd zeer laag, maar met 30% een flinke stijging ten opzichte van 2023.

Winkelbeleggingsmarkt wint terrein na een jarenlang krimpend marktaandeel

Ook de winkelbeleggingsmarkt zuchtte het afgelopen jaar onder de rentestijging. Toch was de dynamiek er aanzienlijk hoger in vergelijking met andere sectoren. Door het grotere aandeel eigen geld en de grote aanwezigheid van lange termijn beleggers zit er meer liquiditeit in deze markt dan in die van – bijvoorbeeld – kantoren of logistiek vastgoed. Dit jaar verwacht CBRE – ondanks meer uitdagingen op de gebruikersmarkt – vooral meer dynamiek op de high street-winkelmarkt. Een groot aantal institutionele én particuliere beleggers focust steeds nadrukkelijker op de stedelijke top 6, tot zelfs de top 15. Een belangrijke reden hiervoor is stabiliteit: ook tijdens economische tegenwind hebben deze winkelmarkten bewezen goed te blijven renderen. Daarnaast blijft de vraag naar ‘convenience’ groot, waarbij de definitie van dit retailproduct verder vernauwt. Ook de aansluiting van de retailmix met de primaire doelgroep wordt een steeds belangrijker thema in de acquisitie van dit soort winkelcentra. Al met al verwacht CBRE – mede door een toenemende bereidheid om (weer) in de winkelmarkt te beleggen - een groei van het beleggingsvolume naar €1,2 miljard.

Zorgbeleggingsmarkt: beleggers en zorginstellingen komen nader tot elkaar

Op de zorgbeleggingsmarkt lijken beleggers, projectontwikkelaars en zorgorganisaties elkaar steeds beter te vinden om de forse ambities waar te maken op het gebied van uitbreiding en verduurzaming. Het groeiend aantal impactfondsen maakt het daarnaast mogelijk om samen met de instellingen tot een huurniveau te komen dat verdere exploitatie van de zorg niet in de weg staat. Hierdoor ontstaat ruimte: voor kwalitatieve zorg, uitbreiding van hoogwaardig en efficiënt zorgvastgoed en verduurzaming hiervan. Ondanks de toenadering tussen de verschillende spelers op de zorgmarkt, blijft het beleggingsvolume relatief beperkt tot €550 miljoen. De haalbaarheid van projecten blijft een stevige, en vooral tijdrovende uitdaging. Hierdoor kunnen vooralsnog niet de volumes worden behaald die nodig zijn om de grote, landelijke ambities waar te maken.

Exploitatie hotelvastgoed zal interesse en prijsvorming verhogen

De coronapandemie ijlt nog altijd na op de hotelbeleggingsmarkt. Veel institutionele beleggers en private equity partijen zijn onverminderd op zoek naar de juiste risicoperceptie van hotelvastgoed. In de tussentijd draait de exploitatie van hotels als nooit tevoren. De fors gestegen RevPAR en de meer gematigde toename van de exploitatiekosten, maken de EBITDA van de hotelexploitant uitermate sterk. Gelet op deze ontwikkeling, lijkt er nog steeds sprake van een overschatting van het risico van hotelbeleggingen. De verwachting is wel dat beleggers dit risico het komend jaar meer op waarde schatten en dat bied- en laatprijzen weer iets nader tot elkaar kunnen komen. Mede hierdoor verwacht CBRE een flinke groei van het beleggingsvolume, naar een niveau van €500 miljoen.

Over het geheel genomen, kan worden gesteld dat in 2024 de snelheid in de markt enigszins terug lijkt te komen. Zeker richting de tweede helft van het jaar. Deze prognose is mede afhankelijk van neerwaartse rentestappen, waardoor de dynamiek op de vastgoedbeleggingsmarkt toe zal nemen en er meer mogelijkheden ontstaan voor kapitaalwaardegroei en een verbeterde allocatie van geld richting vastgoed.